证券监管部门应克服困难，坚持把保护投资人的权益放在首位的原则，尽快制订相应的调整政策加以引导，使股市和投资人走上健康发展之路。扭转投资人对政策心中没底，导致市场在低迷向下的惯性中继续与宏观政治经济的大好形势背道而驰的不正常局面

    资本市场改革和发展的先后顺序已经由于不尊重国情和不坚持渐变稳定发展的20年成功改革的方法论而被打乱。我们处在减持国家股不是，停止国家股减持也不是；向外商转让的国家股、法人股流通不是，不流通也不是的两难境地

    两种观点

    对当前资本市场的低迷走势，有两种观点尖锐对立：一种观点认为正常。因为上市公司质量低劣且造假，市场泡沫严重，股价畸高，因此要不计后果地挤泡沫。这种观点还认为中国资本市场一开始路就走歪了，如非流通股的设置，今天应按市价强行流通，即使市场崩盘也无所谓，可以重新再来。股市是一个巨大的赌场、寻租场，股民都是投机者，风险自负。

    另一种观点认为，一年来资本市场的低迷走势不正常。首先，以美国和日本为代表的海外主要资本市场一年来的低迷是以其国家整体经济的衰退相吻合的，而中国近年来持续向好的经济趋势，保持了近8%的增长速度，资本市场的持续走低是不符合经济规律的，它只能表明我们的股市政策出了问题。而政策制订者的正确决策依据又取决于对中国资本市场客观发展史的正确分析和正确的股市基本理论。

    特殊国情

    中国资本市场的发展十分曲折，有很多特殊国情，如资本市场要为国企脱困服务及捆绑上市的错误政策，是导致上市公司问题较多的重要原因；又如在姓资姓社问题和国有资本在国有制内部多元化归属性的划分没解决前是不应实现其流动性的。因此确切地说，直到今天，国家股流动的时机仍不成熟。但在当时背景下，中国的资本市场又不能不去建立和发展。

    显然，对当时由于特殊国情导致的非流通股股权的设置不管是用历史的观点还是用现实的观点来看都是合理的，它是中国渐进式改革成功经验的重要组成。但这一股份的设立直接导致了1000多家上市公司一级市场IPO价格和二级市场市盈率过高，使股民以正常股市不应有的高价进入了股市。

    从某种意义上说，国家股的减持和流通只有在具体的国有资产经营管理组织体系建立之后才具备条件。但由于去年下半年我们试图靠国家股的减持筹集社保基金和挤压股市泡沫“一石二鸟”的双重政策考虑，使得这一资本市场最敏感的问题过早提出，引发了股市全流通并轨必然会带动流通股股价下跌的股民预期，加上去年7月推出的清查股市违规资金这一海外股市根本不可能发生的政策，导致了事实上的长达一年半之久的不正常股市下跌。这是问题的实质。

    两股并轨

    应该指出，投资人并不反对国家股的减持，也看到了中国股市实现全流通的必然结局。问题是他们希望国家股在减持并全流通时对他们持有流通股股价的下跌给予必要的补偿，从中国资本市场形成的特殊实情看，这无疑是合理的。

    实现这一目标要符合两个前提：第一，非流通的国家股减持和法人股的转让要和变性流通同时考虑。第二，流通股股东应成为受让国家股和法人股的主体。这是由于流通权是有价值的，流通股股东希望获得并轨时的价差，以作为对他们的补偿。显然，这两个前提缺一不可，必须统一。而单一推进二者中任一目标都不能解决根本问题。

    由于两股并轨时会产生巨大的投资机遇，并轨又是大势所趋，日益临近，因此，事实上，谁成为国家股、法人股的受让主体，谁就能获得中国资本市场最后一块蛋糕的分配权。

    这也是为什么今年以来民营企业法人不惜以托管的方式、上市公司经理层变相采取MBO的方式，争相以场外协议净资产价格受让上市公司国家股和法人股的动因。

    而外商之所以对像深发展这样的上市公司国家股和法人股感兴趣，也主要是出于同样目的。一旦今后全流通，非流通股的“丑小鸭”就会变成流通股的“白天鹅”。但这一切都是建立在两股并轨时流通股股价的下跌和现有流通股股东财富由于非市场正常原因导致的损失的前提之上。

    两难境地

    资本市场改革和发展的先后顺序已经由于不尊重国情和不坚持渐变稳定发展的20年成功改革的方法论而被打乱。我们处在减持国家股不是，停止国家股减持也不是；向外商转让的国家股、法人股流通不是，不流通也不是的两难境地。因为人们认知非流通股早晚要流通，而又不知决定并轨全流通的政策之手何时何地以何种方式发挥作用。对此我们只有付出一年来股市不正常下跌的代价。

    中国是一个新兴的转轨市场，政策导市特征还十分明显，如果人们对这一时期的政策心中没底并产生不好的预期，就会在茫然之后选择用脚投票，争相出逃。上述关于中国资本市场走势正常与否的两种截然不同观点将导致监管部门采取不同的政策对待目前持续向下的股市发展态势。

    笔者坚持认为，当前的股市走势是极不正常的，主要是政策使然并使得人们信心丧失的结果，如不推出一些合理有效的政策恢复人们的信心，市场还会持续下跌，最终出现非流通股与可流通股在大盘极低的点位上残忍式并轨。而这不仅将会把中国经济带入下降通道，更重要的是，它将牺牲一代股民，几千亿甚至上万亿市值损失殆尽，届时外商和新的投资人低点位入市，事实上形成股市非暴力掠夺带来的不合理的财富重新分配。

    笔者并不认为这一代股民会引发社会的不稳定，但他们会产生怨气则是确定无疑的。而这种结局对正处关键时刻的中国改革和发展实践是不利的。

    提振信心

    党的十六大是一次成功的大会，它既是中国13年来改革成功经验的总结，也是引导中国迈向小康社会的指南。而这一重大的利好政策却由于资本市场某些政策环节方法的不当没有得到正常的反映，是我们必须要看清的，也是值得监管部门高度重视的。

    实事求是地说，证券监管部门从去年10月以来，从保护投资人利益尊重市场选择出发，做了大量工作，在这一问题上广泛听取各界意见，在20多天里，征集了4000多个方案，受到了社会的好评，中国证监会主席周小川也多次提出要把保护中小股东的权益放在首位，这些都对恢复市场信心起到了重要作用。

    今天，证券监管部门应克服困难，坚持把保护投资人的权益放在首位的原则，尽快制订相应的调整政策加以引导，使股市和投资人走上健康发展之路，扭转投资人对政策心中没底，导致市场在低迷向下的惯性中继续与宏观政治经济的大好形势背道而驰的不正常局面。

    矛盾已经暴露，问题无法回避，我们已无退路，国家股、法人股暂不流通的历史使命已经完成，只有选择尽快出台能够保护流通股股东利益的股份全流通方案，并尽快推出稳定市场信心。我们应当承认给股民造成损失的既定事实，在制订具体的方案时要求非流通股股东必须给流通股股东予补偿。 

    《国际金融报》 (2002年11月18日第四版)